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增长全球-这导致金融市场利率不能有效传导至信贷市场利率

汶川航拍画面

在全球經濟下行壓力加大背景下,新一輪的「降息潮」已經來襲,截止7月2日,全球共有15個國家央行採取降息措施。其中,印度年內3次降息,阿塞拜疆和澳大利亞年內2次降息(見表1)。

對於人民幣匯率貶值壓力問題,其實並不是當前限制中國央行降息的最重要因素。一是影響人民幣貶值的最重要因素,在短期內是中美貿易談判,因為這直接涉及到經濟增長——對匯率具有決定性影響的基本面問題,以及由基本面衍生出的預期問題;二是當前中美10年期國債收益率利率達到120BP左右,超過80-100BP的「舒適區間」,遠超過40BP的低位水平,因此利差不會構成匯率大幅貶值的壓力,也不會成為央行降息與否的決定性因素。

二、全球經濟下行風險增加,新一輪「降息潮」已來襲

但5月份中美貿易摩擦升級,給全球經濟增長帶來新的陰影,各大國際組織繼續下調全年經濟增速。5月21日聯合國年中展望報告指出,貿易緊張懸而未決會殃及發展中國家,「貿易長期低迷也會削弱投資前景,對中期生產力增長產生不利影響」,預測2019年全球貿易增長約為2.7%,與2018年的3.4%相比出現明顯回落,將全球GDP增速也從1月份3%的預測值下調至2.7%。5月23日IMF報告指出,中美貿易「近來的緊張局勢升級,可能會嚴重挫傷商業和金融市場情緒,擾亂全球供應鏈,進而危及2019年全球增長的預期復蘇」。經合組織(OECD)也在5月份的展望報告中指出,貿易緊張局勢使貿易和投資急劇放緩,製造業生產萎縮,商業和消費者的信心下滑,不僅損害了短期前景,也損害了中期前景,「現有貿易關係和基於多邊規則的貿易體系面臨的挑戰,現在通過提高抑制投資和貿易的不確定性來破壞全球增長」,將全球經濟增速預測值從去年11月和今年3月的3.5%、3.3%下調至5月的3.2%。

2019年以來,隨着大型發達經濟體貨幣政策正常化,金融條件收緊,美國財政刺激影響消退,中美貿易緊張局勢升級,德國汽車產業出現中斷等,全球經濟擴張顯著減弱,一些國際組織紛紛下調全年全球經濟增速預測水平。如4月份國際貨幣基金組織(IMF)將全球、美國、歐元區和中國的GDP增速預測水平分別調整至3.3%、2.3%、1.3%、6.3%,較2019年1月份的預測值分別變動了-0.2、-0.2、-0.3、0.1個百分點。與此同時,4月份國際貨幣基金組織(IMF)預期美聯儲暫停加息,並釋放了年內不再加息的信號,歐央行、日本央行和英格蘭銀行都轉向了更加寬鬆的政策立場,中國加大了財政和貨幣刺激力度,以抵消貿易摩擦的負面影響。基於上述寬鬆政策背景,IMF預測2019年下半年和2020年全球經濟增速將出現回升。

降低實際利率水平和推動利率市場化改革,是2019年我國經濟工作的重點內容之一。對於前者,反覆出現在去年年底的中央經濟工作會議、今年初的政府工作報告和6月份總理召開的國務院常務會議中。根據上文的分析,我國實際利率水平不降反升。因此,我們預計央行將採取「利率市場化改革+定向降息」組合,降低實際利率水平,同時讓利率市場化改革向前邁出一大步。具體看:

對於房地產問題,才是影響央行遲遲不願降息的主要因素。眾所周知,我國房地產市場已成為吸收社會資金的「黑洞」。根據我們的測算,在居民可支配收入中,扣除消費支出外,與房地產相關的支出佔比,2018年達到83.6%(見圖2),這嚴重抑制了居民消費潛能。房地產對消費和製造業投資的影響方面,2016年去庫存前後成為拐點,即由2016年之前的相互推動和正相關,轉變為抑制和負相關(見圖3-6)。此外,貨幣數據顯示,2019年1-5月新增中長期貸款僅比2018年同期多124億元,其中居民中長期貸款同比多增2276億元,而非金融企業同比減少2152億元,表明不僅社會存量資金在流入房地產市場,增量資金也不例外。因此,如果央行採取全面性降息措施,無疑會進一步刺激資金流入房地產市場,不但不能起到促進民營和小微企業發展,推動經濟結構調整的目的,反而會加大系統性風險。

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推動利率「兩軌並一軌」,疏通資金價格的傳導,可以降低企業綜合融資成本。當前,國內利率傳導存在「雙軌制」,第一軌由政策利率到貨幣市場利率以及債券市場利率,第二軌為由存貸款基準利率到信貸市場利率。這導致金融市場利率不能有效傳導至信貸市場利率,央行的「寬貨幣」政策難以切實降低企業的信貸成本,小微和民營企業融資難、融資貴的問題仍十分突出。同時,隨着金融創新不斷發展,貨幣供應量指標與經濟發展目標之間的相關性、可控性和可測性亦不斷降低,貨幣政策調控框架由數量型向價格型轉變顯得尤為迫切。因此,為實現央行的政策意圖與經濟發展目標,市場利率與存貸款基準利率理應「兩軌」並「一軌」,讓公開市場操作利率、債券市場利率和信貸市場利率順暢地聯動傳導,並推動企業融資成本有序下降,是未來一個時期內貨幣政策的重點與難點。

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  (三)预计央行将大概率采取“利率市场化改革+定向降息”组合,降低实际利率水平

第一,目前貸款基準利率與市場利率的聯動效果不佳,且兩者仍存在較大的利差,強行下調貸款基準利率治標不治本,反而向市場釋放「雙軌制」仍將繼續存在的信號,與利率市場化方向背道而馳。第二,如果簡單地將貸款基礎利率(LPR)替代貸款基準利率,那麼調整LPR與過去調整貸款基準利率實質上是一樣的,沒有本質區別,同樣有違利率市場化改革方向。第三,將LPR與市場利率直接挂鉤,並借鑒國際經驗加上一個固定利差(如美聯儲LPR等於聯邦基金利率加300BP)和能體現央行利率意圖的「楔子」(類似匯率形成機制中的逆周期因子),既能保證政策利率與市場利率的平穩過渡,又能推進利率市場化改革進程。第四,當前降低企業綜合融資成本的關鍵,是要解決風險溢價偏高問題,降息和降准都有利於降低風險溢價,推動貸款利率向市場利率並軌。歷史經驗表明,降息有利於改善企業的盈利能力,推動實體經濟好轉,減少信用違約事件,從而提高銀行的風險偏好,降低風險溢價水平,最終引導貸款利率下行;降准有利於降低銀行資金成本、增加可貸資金規模,同樣能降低風險溢價。因此,根據國內經濟基本面的需要,擇時降准、降息或雙管齊下,穩定經濟總需求,降低風險溢價,也可以擇機順勢加快利率並軌進程,建立以市場利率為基準的貸款定價機制,起到一舉兩得的效果。

(一)國內經濟下行壓力有所加大,穩需求任務增加

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一、美聯儲主席國會證詞偏鴿,不出意外美國7月降息將成事實

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  三、预计中国央行7月将采取“利率市场化改革+定向降息”组合,降低实际利率水平

綜合上述分析,我們認為央行擇機擇時推出「定向降息+利率市場化改革」組合的步伐,離我們越來越近了。

文 財信國際經濟研究院 伍超明 胡文艷 李沫

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  这里之所以不提全面性降息,是要防止进一步刺激房地产泡沫。实际上,我国当前降息的最大顾虑,不在于美联储是否降息与否,以及是否会增加人民币汇率贬值压力,而在于国内房地产市场限制了央行的货币政策空间。

財信宏觀經濟研究中心團隊簡介

(二)國內實際利率水平上升,需採取措施降低企業成本

根據6月27日央行二季度貨幣政策例會紀要的相關表述,央行對國內外經濟增長的判斷更趨謹慎。與2019年一季度例會相比,在二季度例會紀要中,央行對外部經濟金融環境的擔憂明顯增加,這主要表現為中美貿易爭端所帶來的負面影響,包括經濟下行衝擊和金融方面的資金外流壓力。在具體表述上,由一季度「不確定性仍然較多」變為二季度「外部不確定不穩定因素增多」。同時,對於國內的經濟金融判斷,維持一季度例會的表述不變,即「經濟呈現健康發展」、「但仍存在一些深層次問題和突出矛盾」。整體上,央行對國內外經濟增長的判斷更趨謹慎,不確定不穩定增加實質上意味着風險增加。在統計數據上,國內5、6月PMI已處於連續兩個月處於榮枯線下方,生產和需求兩端均呈現疲軟態勢,國內經濟下行壓力有所增加。

北京時間7月10日晚間,美聯儲主席鮑威爾在國會發表證詞稱,自6月FOMC會議以來,不確定性持續施壓經濟前景;貿易及全球經濟增速前景存在不確定性,美國經濟前景近幾周未出現改善;多數委員認為需要在一定程度上放鬆政策;存在通脹疲軟的風險,且風險比美聯儲當前的預期更加持久;美國經濟長期面臨的挑戰包括高企且不斷在增長的聯邦債務及相對停滯的處於中低水平的收入;因擔憂貿易問題,投資似出現顯著下滑。2019年上半年經濟表現合理,就業市場健康;美國消費者支出增長於第一季度表現疲軟,但數據顯示有所回升,並以穩健的步伐發展;美國二季度經濟增速表現溫和,近幾個月來許多海外經濟體的經濟動能有所放緩;房地產市場及製造業似乎于第二季度再度出現下滑。美聯儲的基本預期是,美國經濟增長將保持穩定,勞動力市場保持強勁,通脹率將回升至美聯儲2%的目標;重申為維持美國經濟增長美聯儲將採取「合適的」措施。

受鮑威爾過會證詞影響,聯邦基金利率期貨顯示,美聯儲7月降息25個基點的概率為97.2%,降息50個基點的概率為2.8%;9月降息25個基點的概率為36.2%,降息50個基點的概率為61.4%。據此,如果不出意外,美聯儲7月降息將是大概率事件。

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我們預計未來央行將弱化貸款基準利率作為銀行貸款定價的基準作用,可能採取的兩軌並一軌的方式是,降低逆回購、MLF、TMLF等政策利率,同時將貸款利率的替代指標貸款基礎利率(LPR)激活,讓其與市場利率直接挂鉤,起到降息效果和直接降低企業融資成本的作用,即借降息時機順勢推動貸款利率與市場利率「兩軌」並「一軌」。之所以做出上述猜測,原因有四:

截止2019年6月,國內的實際利率為2.75%,較2018年底提升0.80個百分點(見圖1)。我們預計下半年PPI將大概率負增長,CPI也將在二季度見頂,這意味着如果名義利率不動的話,我國的實際利率水平將被動提高,企業的債務負擔增加。在經濟下行壓力加大,企業盈利能力降低的宏觀環境下,央行定向降息的必要性提升。

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