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                                资产市场-同业存单的发行困难或将意味着银行同业信用的收缩

                                北京九级大风

                                本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

                                一、 同業存單的套利鏈條同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證,本質上是流動性較好且具有一定主動性的銀行負債。

                                從持有情況看,廣義基金、農商農合和大行政策行是同業存單的主要持有機構。根據2019年5月上清所的託管量數據,廣義基金持有了44%的同業存單,農商行和農村合作銀行持有17%,五大行加郵儲持有12%,政策行持有6%,城商行、信用社分別持有6%。

                                信任建立易,恢復難,如果未來同業存單發行困難,同業信用繼續收縮,對市場將會產生何種影響?本文嘗試從過去同業存單的套利鏈條和銀行資產負債表的角度出發來思考這個問題,拋磚引玉,供讀者參考。

                                與此同時,對於投資同業存單的大行而言,未來出於防範信用風險的考慮,可能轉向增持高等級的短融或超短融。大行本身的風險偏好較低,且受到較為嚴格的監管限制,過去投資同業存單主要是看中了其較低的風險和較高的收益。但隨着同業剛兌的打破,大行風險偏好有所降低,未來出於防範信用風險的考慮對中低評級存單的配置需求或將下降。存單的風險收益比下降,大行大概率還是會轉向比較安全的短久期品種。但短久期利率債收益率偏低,故未來大行可能會比較偏好性價比相對較高的高等級短融、超短融等品種。

                                二、 如果同業存單融資難繼續

                                一、 同業存單的套利鏈條過去同業存單的放量發行與其相對銀行其他負債的優勢不無關係。中小銀行存款難增,向央行借款不確定性大,發行債券也會受到規模和發行條件的限制。2014年127文限定同業負債不能超過銀行總負債的1/3,而彼時同業存單未被納入同業負債的統計範圍,於是可在備案額度內自主發行的同業存單便成為了替代同業存款的中小行的主動負債利器。

                                這種同業信用的收縮對同業依存度較高的銀行產生的壓力更大,而目前,與同業存單的發行情況一致,城商行和股份行對同業信用的依存度較高,未來需注意城商行和股份行負債端的穩定性。截至2018年,城商行同業存單依存度平均達到了14%,股份行同業存單依存度平均達到了9%,農商行為7%。如果考慮到同業存放、賣出回購、拆入資金等傳統同業負債,城商行和股份行的同業信用依賴度更是達到了26%-27%,遠超農商行和國有大行。從分佈上看,樣本中有4家城商行同業負債依存度(包括同業存單)位於40%-50%的區間內,有36家銀行同業負債依存度位於30%-40%的區間內,有63家銀行同業負債依存度位於20%-30%的區間內,這些銀行未來都有可能面臨一定的不確定性。

                                過去同業存單的放量發行與其相對銀行其他負債的優勢不無關係。通常而言,銀行的負債主要有吸收存款、向央行借款、同業負債、發行債券等方式,受制於大行的擠壓,中小行吸收存款的能力有限,而且隨着經濟增速的下行,存款也開始出現了收縮的壓力。另一方面,向央行借款的規模受貨幣政策影響大,中小銀行很難控制,且其並非一級交易商,難以通過公開市場操作從央行處獲得大量的流動性。發行債券也會受到規模和發行條件的限制,從而主要被用於滿足監管指標。2014年127文限定同業負債不能超過銀行總負債的1/3,而彼時同業存單未被納入同業負債的統計範圍,於是可在備案額度內自主發行的同業存單便成為了替代同業存款的中小行的主動負債利器。

                                監管已經意識到了這一問題,2017年的去槓桿和隨後的資管新規等政策一方面限制了底層非標資產的規模,另一方面也限制了同業業務的進一步擴張。在這些政策的限制下,2017年同業理財的存量規模開始下降,但同業存單發行直到2019年才明顯放慢。包商事件的爆發未來或將繼續拖累同業存單尤其是低等級同業存單的發行。

                                我國同業存單市場的重啟可追溯到2013年12月《同業存單暫行管理辦法》的發佈,其初衷是用於完善中短期的基準利率,推進利率市場化。但在2013和2014年,同業存單發行只數和規模都不大。直至2015年,同業存單發行突然放量,2015年末全市場同業存單餘額達30147億元,同比增長403%。2016年同業存單發行也翻了一番,隨後兩年監管雖逐漸收緊同業存單的發行,但其餘額仍基本保持了20%以上的較高增速。進入2019年,同業存單規模的增長終於被按下暫停鍵,但由於前期較高的基數,截止2019年6月28日,同業存單仍佔到債市總餘額的11%,成為繼地方債、國債和政金債后的第四大品種。

                                同業存單發行放量的背後有中小銀行通過增加負債以支撐實體經濟加槓桿的因素,但另一方面,同業存單的發行很多被用於滿足同業加槓桿套利的需求。在這過程中,資金較為充裕、對流動性要求較高的大行可通過購入同業存單來獲得高於同期限利率債投資的收益。存款較為充裕但投資能力較弱的農商行則可通過加槓桿、信用資質下沉增厚利潤。而城商行、股份行在發行同業存單獲得資金之後,往往通過購入同業理財、委外等方式隱匿資金流向。這些資金有部分通過投資低等級的高收益債、非公開債等信用債或發放貸款流向實體經濟,但也有很大一部分被用於加槓桿購入存單等金融資產。

                                從資產端看,未來中小銀行的委外和債券投資或將面臨一定壓力。在2018年,各銀行應收款項類資產規模明顯下降,應收款項類科目中主要是銀行的非標和委外資產,兩者都在減少,但未來委外的收縮壓力更大。一方面,非標不具有流動性,而且對於銀行來說,非標風險收益比較好,屬於優質資產,最近幾年非標佔比的回落主要是由於監管趨嚴背景下,非標的供需都出現下滑,銀行的非標到期再投資規模有所收縮。另一方面,委外過去很大程度上依靠同業業務推動,正如第一部分分析的,過去中小行發行存單配置同業理財、委外等資產,目前同業理財規模已經在降低了,委外的壓力也比較大。此外,過去中小行發行同業存單融得的資金中也有部分被用於債券投資,證券投資規模在2015-2018年間迅速走高。未來如果同業存單難續發,中小行可能會被迫拋售其持有的流動性較好的利率債和高等級信用債。

                                主要內容:信任建立易,恢復難,如果未來同業存單發行困難,同業信用繼續收縮,對市場將會產生何種影響?本文嘗試從過去同業存單的套利鏈條和銀行資產負債表的角度出發來思考這個問題,拋磚引玉,供讀者參考。

                                2019年5月24日,央行和銀保監會聯合發佈公告,宣布自即日起將對包商銀行實行為期一年的接管。在後續的負債處置中,被接管的包商銀行並未對5000萬元以上的對公存款和同業負債全額保障本息,在事實上打破了對銀行同業負債剛兌的「信仰」。

                                圖6是2016-2018年各類型銀行的資產規模佔總資產的比重,值得注意的是,2018年多家股份行和國有行按照會計準則要求將應收款項類資產重分類至證券投資相關科目,導致應收款項類資產規模快速下降。總體而言,在2018年,各銀行應收款項類資產規模明顯下降(股份行和國有行證券投資和應收款項類的合計規模也在下降),應收款項類科目中主要是銀行的非標和委外資產,兩者都在減少。但未來委外的收縮壓力更大。一方面,非標不具有流動性,而且對於銀行來說,非標風險收益比較好,屬於優質資產,最近幾年非標佔比的回落主要是由於監管趨嚴背景下,非標的供需都出現下滑,銀行的非標到期再投資規模有所收縮。另一方面,委外過去很大程度上依靠同業業務推動,正如第一部分分析的,過去中小行發行存單配置同業理財、委外等資產,目前同業理財規模已經在降低了,委外的壓力也比較大。由於委外的資產大部分被用於投資信用債市場,因此,未來委外的贖回可能會導致信用利差的走闊。

                                近期的市場實際上已經部分反映出同業信用的收縮,未來低等級同業存單發行難或將延續。那如果未來同業存單融資難延續,可能會發生什麼?

                                但另一方面,同業存單的發行很多被用於滿足同業加槓桿套利的需求。資金較為充裕、對流動性要求較高的大行可通過購入同業存單來獲得高於同期限利率債投資的收益。存款較為充裕但投資能力較弱的農商行則可通過加槓桿、信用資質下沉增厚利潤。而城商行、股份行在發行同業存單獲得資金之後,往往通過購入同業理財、委外等方式隱匿資金流向。這些資金有部分通過投資低等級的高收益債、非公開債等信用債或發放貸款流向實體經濟,但也有很大一部分被用於加槓桿購入存單等金融資產。於是我們會觀察到廣義基金持有了將近一半的同業存單。

                                事件的爆發大大打擊了過去幾年建立的同業互信,許多銀行出於對信用風險的擔憂暫停了與外省機構的同業業務往來,有些甚至乾脆對同業業務「一刀切」。市場表現上,同業存單一級發行成功率明顯下降,低等級中小行存單發行極為困難。事件發生后首周,主體評級為AA及AA-的中小行存單發行成功率從50%以上降到了15%左右,6月凈融資額更是跌破了-180億,創2018年1月央行將同業存單納入MPA考核以來的新低。此外,存單二級市場等級利差走闊,3個月AA與AAA存單的等級利差在事件發生之後最高走闊了30bp。

                                與此同時,對於投資同業存單的大行而言,未來出於防範信用風險的考慮,可能轉向增持高等級的短融或超短融。

                                從發行主體看,同業存單發行量城商行>股份行>>農商行>國有大行。從持有情況看,廣義基金、農商農合和大行政策行是同業存單的主要持有機構。

                                近期的市場實際上已經部分反映出同業信用的收縮,未來低等級同業存單發行難或將延續。那如果未來同業存單融資難延續,可能會發生什麼?

                                從發行主體看,發行量城商行>股份行>>農商行>國有大行。截止2019年6月28日,在現存的9.9萬億同業存單中,城商行發行的同業存單餘額為4.2萬億,占存量餘額的42.1%;股份行餘額3.7萬億,占存量餘額的37.73%;農商行餘額9537億,占存量餘額的9.7%;國有大行餘額9328億,占存量餘額的9.39%。由於城商行、股份行和農商行的總資產規模相對較小,同業存單也通常被視為中小銀行增加主動負債的重要工具。根據2018年年報,城商行的總資產平均在3000億級,股份行在4萬億級,農商行在1000億級,作為參考,五大國有行在20萬億級。

                                從資產端看,未來中小銀行的委外和債券投資都將面臨一定壓力。

                                在傳統同業負債規模縮減的時候,同業存單的發行困難或將意味着銀行同業信用的收縮。在過去幾年,隨着監管壓力的加大,各大銀行縮減了傳統同業負債的規模,但由於同業存單發行放量,中小行對同業信用的依賴直到2018年才開始降低,目前同業信用收縮對市場的影響尚未完全顯現。這種信用收縮對同業依存度較高的銀行產生的壓力更大,目前城商行和股份行對同業信用的依存度較高,未來需注意這些銀行負債端的穩定性。

                                二、 如果同業存單融資難繼續

                                此外,過去中小行發行同業存單融得的資金中也有部分被用於債券投資,證券投資規模在2015-2018年間迅速走高。未來如果同業存單難續發,中小行可能會被迫拋售其持有的流動性較好的利率債和高等級信用債。

                                也就是說,城商行和股份行淨髮行同業存單,廣義基金、農商行和農合行、國有大行和政策行凈持有同業存單。

                                同業存單發行放量的背後有中小銀行通過增加負債以支撐實體經濟加槓桿的因素。銀行的資產與負債是硬幣的兩面,而銀行資產對應的是實體經濟的負債。在2015年-2016年間同業存單快速爆發的短短兩年間,我國實體經濟部門的槓桿率上升了23%。

                                總體而言,市場整體資金的寬鬆和非銀機構的融資難並存,這是長端利率在過去一段時間內區間震蕩的重要原因。雖然資金面整體寬鬆的背景下,市場對流動性風險的恐慌有所緩和,但中小銀行和非銀機構流動性分層和信用分層的問題依然存在,並非短期的資金面寬鬆所能解決,中低評級銀行同業負債的萎縮仍是大概率事件。況且流動性極度寬鬆的格局不可能一直延續,中長期來看隨着資金面逐漸恢復正常水平,中小銀行或將面臨較大的流動性壓力。屆時,隨着同業負債的逐步萎縮,中小行將被迫拋售流動性較好的利率債和高等級信用債,贖回委外。委外被贖回后對低等級信用債的需求減弱,信用利差有走闊的風險。與此同時,大行對同業存單的配置將逐漸轉向短融、超短融等短久期低風險的品種。

                                在傳統同業負債規模縮減的時候,同業存單的發行困難或將意味着銀行同業信用的收縮。在過去幾年,隨着監管壓力的加大,各大銀行縮減了傳統同業負債的規模,但由於同業存單發行放量,中小行對同業信用的依賴直到2018年才開始降低,目前同業信用收縮對市場的影響尚未完全顯現。我們篩選出出目前有未到期同業存單,並公布2014-2018年年報的城商行、股份行、農商行及國有行共188家,其中城商行93家,股份行11家,農商行80家,國有行4家(股份行中恆豐銀行未披露2018年年報,國有行中工商銀行(601398)目前沒有未到期的同業存單)。通過計算傳統同業負債(同業存放、賣出回購、拆入資金)和同業存單佔總負債的比重得出銀行對同業信用的依賴度,結果顯示,儘管傳統同業負債依賴度在2016-2018年間持續降低,但由於同業存單餘額佔總負債的比重在不斷增加,銀行對同業信用的依賴在2017年沒有出現明顯變化,直到2018年才開始降低。

                                總體而言,市場整體資金的寬鬆和非銀機構的融資難並存,這是長端利率在過去一段時間內區間震蕩的重要原因。雖然資金面整體寬鬆的背景下,市場對流動性風險的恐慌有所緩和,但中小銀行和非銀機構流動性分層和信用分層的問題依然存在,並非短期的資金面寬鬆所能解決,中低評級銀行同業負債的萎縮仍是大概率事件。況且流動性極度寬鬆的格局不可能一直延續,中長期來看隨着資金面逐漸恢復正常水平,中小銀行或將面臨較大的流動性壓力。屆時,隨着同業負債的逐步萎縮,中小行將被迫拋售流動性較好的利率債和高等級信用債,贖回委外。委外被贖回后對低等級信用債的需求減弱,信用利差有走闊的風險。與此同時,大行對同業存單的配置將逐漸轉向短融、超短融等短久期低風險的品種。

                                今日关键词:港大取消毕业典礼